1．はじめに

　2025年4月、経済産業省から公表された「稼ぐ力」の強化に向けたコーポレートガバナンスガイダンス（以下、CGガイダンス¹）では、長引く日本経済の停滞からの脱却を図るため、日本企業が中長期にわたる持続可能な経営を実現するため求められる「稼ぐ力」の強化に焦点を当てたものとなっている。この中で、取締役会と経営陣がとるべき行動に言及した行動指針として、取締役会5原則が取りまとめられている。

図表1

取締役会5原則

　このような背景を踏まえ、資本市場において機関投資家がCGガイダンスや取締役会5原則に込められたメッセージをどのように受け止めているか、また、各企業にどのような取組みを期待するかといった生の声を把握することを目的に、とりわけ影響力の大きい機関投資家との対話を実施した。一連の対話を通じて、特に関心の高かった原則1「価値創造ストーリーの構築」と原則５「指名・報酬委員会の実効性の確保」に焦点を当てて解説する。

図表2

機関投資家情報と対話手法

2．期待される価値創造ストーリーの構築

　価値創造ストーリーは、CGガイダンスにおいて、「長期的に目指す姿の実現に向けて、どのようなビジネスモデルを通じて、どのような社会課題を解決し、どのように長期的な企業価値向上に結びつけていくかについての一連のストーリー」 [1, p. 9]と定義されている。同時に、価値創造ストーリーの構築の手続きについては、経営陣が策定した価値創造ストーリー案を基に、中長期的な企業価値向上の観点から社会課題やマルチステークホルダーとの利害関係を考慮のうえ、取締役会で十分に議論すること、株主・投資家との対話により継続的にブラッシュアップすることの重要性が明確に示されている。
　このような政府からのメッセージを踏まえ、対話により大手機関投資家の反応を確認したところ、いずれの機関投資家も全ての起点となる価値創造ストーリーを重要視していることが明らかとなった。一方で、機関投資家からみた日本企業の現状として、①経営戦略や成長戦略との連動、②オリジナリティの高いストーリー設計、③多様な人材で構成された取締役会での十分な議論、の3点で大きく改善の余地があるとの見解であった。

・コメントA：「不確実性が高まる中、企業は持続的に企業価値を向上させていかなければならないが、そのためには、取締役会が重要課題、長期ビジョン、長期の経営計画の観点から価値創造ストーリーを構築すべきと考えている。また、価値創造ストーリーは過去・現在・未来が地続きになって初めて完成するのであり、そのためには、社史や歴史を踏まえた自社の競争優位性や価値創造の源泉についての議論が欠かせないと思う。投資家は、将来に向けた経営戦略が「社史や歴史と地続きかどうか」を見極めたい。しかしながら、多くの企業ではこの点が不十分と言わざるを得ない。」

・コメントB：「エンゲージメントの場において、取締役会の議論の状況やその結論まで掘り下げて説明できる会社は極めて少ないと感じている。投資家は、価値創造の議論に関して長期のサステナビリティ課題の解決を考慮しほしいと考えており、目先のサステナビリティ対応ではなく、その背景にある長期的な戦略や経営哲学とどのように結びついているか、そして非財務情報がその会社においてどのような意味を持つのか、それらが取締役会でどのように議論されたかを把握したい。」

・コメントC：「多くの企業では、現在取り組んでいるビジネスの延長線上で価値創造ストーリーが語られており、今見えている技術の中での成長の姿に閉じてしまっている。特にグローバル企業においては、このようなストーリーだと物足りない。投資家は、５年後、10年後にどこまで成長したいかを把握したい。そのためには、グローバルの競合他社に追いつき・追い越したいといった意欲的な目標・ビジョンを示して欲しい。さらに言えば、野心的な目標を実現するための戦略や成長投資について、具体性が乏しく聞こえの良い成長投資ビジョンのみを語られる企業も多いと感じている。成長投資を語るうえでは、企業価値向上にどう貢献するものなのか、具体的なキャピタル・アロケーション（M＆A、株主還元等）やバランスシートはどのような姿を目指すのかといった財務の視点は不可欠。」
　
・コメントD：「価値創造ストーリーが経営戦略に組み込まれていることは、優れた経営に、直接的に繋がるものと考えている。価値創造には、効率的に資本が活用されているか（適切な事業ポートフォリオの検討など）、環境・社会課題に対するリスク管理と機会の追求の観点からの取組みが講じられているか、また、それらの説明責任（情報開示とエンゲージメント姿勢）等の観点が重要である。また、これらについては、中長期的な企業価値向上の観点から、多様な人材で構成された取締役会で、十分に議論されるべきものと考えている。」

　これらの意見から、多くの企業では、依然として機関投資家の期待する価値創造ストーリーを十分に伝えてきれていない状況にある、或いは、価値創造ストーリーの検討自体が未成熟であるケースも少なくないことが示唆された。中長期的な企業価値向上に向けて、企業がより説得力をもって説明責任を果たすためには、以下3つの視点「期間投資家の視点と期待される価値創造ストーリーの構築（以下、図表３）」から、自社の価値創造ストーリーを検証することが有効である。さらに、今回の対話では、機関投資家の期待を踏まえて策定した価値創造ストーリーについて、統合報告書等で積極的に開示すると共に、機関投資家とのエンゲージメントの場において深く対話を行い、継続的に磨き込んでいくことの重要性も指摘された。
　これらを踏まえ、価値創造ストーリーを経営の中で実践的に活用していくことは、不確実性の高い環境下において、経営のレジリエンスを高めていくことに大きく寄与すると考えられる。

図表3

機関投資家の視点と期待される価値創造ストーリーの構築

3．期待される指名・報酬の実効性の確保

　対話の中で価値創造ストーリーと並び強調されたのが、「中長期的かつ持続的な収益性と資本効率向上を追求できるコーポレートガバナンス（以下、CG）」である。中でも、原則5「指名・報酬の実効性の確保」に関連するテーマついて、機関投資家が高い関心を寄せていることが分かった。原則5「指名・報酬の実効性の確保」は、「最適なCEOの選定と報酬政策の策定を行うとともに、毎年、原則１～４の内容も踏まえたCEOの評価を行い、再任・不再任を判断する。」とされており、取締役会５原則の根幹を支えるものであり、実効性を担保するうえでその位置づけは重い。
　これらの意図を踏まえて、対話を実施した結果、機関投資家は、①取締役会の役割と責任、②CEO評価、③社外取締役およびセクレタリー機能の強化の3点で、更なる取組みを期待していることが明らかとなった。

・コメントE：「投資家としては、原則5に「CEOの評価と指名」が明記されたことは重要と考えている。目指すべきは、CEOに最大限の力を発揮させる環境の構築と、同時に、CEOを毎年シビアに評価すること。その評価に応じて、選解任が行われる体制構築である。一方で、それ以前に取締役会の役割と責任を明確にしていない企業がまだ多いことが問題だ。取締役会の役割責任が不明瞭のまま、機能強化という議論にはならない。まずは、取締役会の役割と責任を明確化・明文化し、そのうえで、取締役会の機能強化に向けた個別テーマが語られるべきである。」

・コメントF：「取締役会の形式的な体制整備は進んできたが、投資家は取締役会の本質的な機能強化を期待している。有事の際に、機能不全が原因を起こすことが多いが、“CEOがどれだけ成果を上げたか”とは別に“これをやってはダメ”という基準を決めておき、取締役会には伝家の宝刀を抜ける（CEOを解任できる）仕組みを、備えておいて欲しい。本音を言えば、原則5も不再任ではなく「解任」という言葉を使ってほしかった。裏を返せば、CEOの選任よりも、むしろしっかりと「解任」できることが重要と捉えている。業績が悪化したとき、あるいは大きな経営問題が発生したときに、経営責任を明確にする規律、プロセスが取締役会の中にどのような形で担保されているか、これは極めて重要である。」

・コメントG：「一連のCG強化に向けては、事務局サイドの機能充実も欠かせない。欧米企業と比較すると、必要以上に役割が細分化しているように感じるので、取締役会や各委員会の機能発揮を支えられるような一元化した体制や機能としても良いかもしれない。」

・コメントH：「毎年CEOを評価し指名に反映させていくこと、場合によっては不再任もありえると明記されたことは、好意的に受け止めている。経営陣の交代の要否を定期的に判断する基準やプロセスが確立していることに加え、交代に備えた後継者計画が策定されていることを期待している。」

・コメントI：「昨今、社外取締役と対話する機会が増えてきた。しかしながら、彼らも様々な考え方・バックグランドを有しており、必ずしも同じ方向を見ているとは言えない。どのように有意義な対話に発展させていくかは道半ば。また、ガバナンスの観点から、目指すべき方向性としては、CEOが最大限の力を発揮できる仕組みであり、それに対して選解任が行われる体制である。このポイントも含めて社外取締役の役割、つまり誰が何の責任を負い、何をやっていくのかを、より明確に示していただくことを期待している。」

　機関投資家は、毎年のCEO評価の運用を肯定的に捉える一方で、これを困難と感じている企業も多いと推測する。なぜならCEOの再任・不再任の基準を明文化していないケースや、画一的な定年制度や連続任期の選任上限のみを設定しており、実際の再任・不再任に繋がる実質的な運用に至っていない企業が多数を占めると考えられるためだ。
　この点に関し、HRGLは、CEO評価と再任・不再任のあり方について、以下の3点を提言している²。①エクイティストーリーと連動した独自の報酬制度、②再任・不再任の客観性・透明性を高める指名評価、③株主への説明可能な委員の責任に基づく指名判断。これらを通じて、取締役会がCEOに対して更なる企業価値向上への強い動機づけを行うことを提案している。
　また、HRGLは毎年のCEO再任・不再任の判断について、「単に１年間のパフォーマンス評価として活用されるべきものではなく、中長期的な視点で価値創造ストーリーを実現するための経営がなされているかを、1年毎に継続的に検証することの推奨。」を強調している³。
指名・報酬の実効性の確保に向けて中長期的かつ持続的な収益性と資本効率向上を追求できるCGについて、投資家の求める視点と企業に対する期待を以下にまとめた（以下、図表4）。

図表4

機関投資家の視点と期待される指名・報酬の実効性の確保

4．おわりに

　今回のCGガイダンスに関する機関投資家との対話では、各社の率直な意見や認識を確認することに努めた。総じて、機関投資家は、「取締役会および各取締役の役割・責任が不明瞭であるために、報酬や指名といった個別アジェンダも含めて、取締役会が果たして期待通り機能しているかどうか判断が出来ない」という根本課題が浮き彫りとなった。CGコード等により形式的な対応は年々進んでいるものの、今一度、取締役会の役割・責任が外部に対して説明可能なものかどうかの視点で見直すことが重要と言えるだろう。その際には、CGガイダンスで強調されている価値創造ストーリー、CEO評価、社外取締役の機能を、どのように自社のあるべきCGの姿に織り込むことができるか、そしてこれらの検討を主導するセクレタリー（取締役会事務局）機能の充実も不可欠である。
　これらの論点について、HRGLでは、形式的な対応に陥らないよう「自社におけるＣＧの在り方」を起点とした議論の重視性を強調している（図表5）。つまり、取締役会等で自社におけるCGの位置づけを十分に議論し、共通認識を形成した上で、取締役会と経営陣の役割に落とし込んでいくことが欠かせない。「稼ぐ力」の強化に向けて、「自社におけるＣＧの在り方」を起点するCEOと経営陣が持続的な価値創造にコミットできるCGの実現が求められている。引き続き、クライアント企業の皆様とともにCGのグランドデザインを描き、経営陣と投資家との建設的な対話を促進することで、価値創造ストーリーを磨きあげることに貢献していきたい。
　末筆ながら本メルマガの執筆にあたり、貴重なお時間を割いて、快く対話にご協力くださいました機関投資家の皆様に、心より御礼申し上げます。

図表5

「稼ぐ力」の強化に資するCG構築の位置付け