アセットオーナー・プリンシプルの公表と今後の影響およびGPIFの対応公表について
新たなプリンシプルがインベストメント・チェーンに及ぼす影響と企業の
対応について考える
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コーポレート
ガバナンス Corporate
Governance - 指名・人財 Nomination/HR
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HRガバナンス・リーダーズ株式会社
コンサルタント
大杉 陽
■ サマリー
本年8月、政府よりアセットオーナー・プリンシプルが公表された。5つの原則と付随する15の補充原則で構成された本プリンシプルは、我が国の資産運用立国実現に向け個々のアセットオーナーが運用目的・目標を達成し、受益者等に適切な運用の成果をもたらす等の責任を果たす観点から策定された
本プリンシプルのアセットオーナーへの期待を一文に要約すれば『アセットオーナーが「運用目的とそれに合致した運用目標や方針を定め(原則1)」、「(専門知識をもつ)必要人材を確保するなどの体制整備を行う(原則2)」ことにより「最適な運用方法(委託先)の選択とリスク管理・定期的な見直しを行い(原則3)」、「説明責任を果たすべく運用状況をステークホルダーに情報提供(原則4)」するとともに「必要に応じ、投資先企業の持続的成長のための工夫を行う」(原則5)』ことと言える。この期待に応えるために、アセットオーナーには①ガバナンス体制強化、②運用方法の比較検討、運用委託先変更・多様化、③ステークホルダーへの情報提供(強化)といった変化が生じ得ると考える。具体的には補充原則5-1において建設的なエンゲージメント、補充原則5-2においてサステナビリティ投資を行うことも選択肢として示されており、導入を検討するアセットオーナーも出てくるであろう
9月に入りGPIFが本プリンシプルに対する取組方針を公表した。有識者や実務経験者により構成された経営委員会(補充原則1-3への対応)、運用の高度化・多様化やリスク管理の強化等への的確な対応のために必要な人員確保等の取組み、幅広な候補からの適切な運用受託機関・運用方法の選定(補充原則3-1への対応)、ホームページや業務概況書等を通じた年金積立金の管理及び運用実績の状況等に関する情報発信(補充原則4-2への対応)など、導入済のものも含み上記①~③の変化に関連づけられる施策が公表されている
本プリンシプルがもたらす変化はインベストメント・チェーンの資金の流れを通じ、やがて企業側にも次第に影響を及ぼす可能性があることから、企業においてはいっそう強固なガバナンス体制の構築など、この変化に対応していく必要がある
目次
1.序:日本政府によるアセットオーナー・プリンシプル公表
1-1 アセットオーナー・プリンシプル公表の趣旨と5つの原則
本年8月28日、政府よりかねて今夏を目途に策定することが示されていたアセットオーナー・プリンシプル 1について、3月以降の議論およびパブリックコメントの募集を経て確定されたとの発表がありました。同プリンシプルは、我が国の資産運用立国の実現に向けた政策プランにおいて、アセット・オーナーシップ改革の一つとして、アセットオーナーがそれぞれの運用目的・目標を達成し、受益者等に適切な運用の成果をもたらす等の責任を果たす観点から策定されたものです(図表1)。
図表1
アセットオーナー・プリンシプルの5つの原則(太字は本文引用箇所)

我が国において「成長と分配の好循環」を実現するうえでは「資金の好循環」を生み出していくことが重要であり、この好循環のために資本市場・企業間のインベストメント・チェーンの中にいる企業・機関投資家の各プレーヤーがそれぞれの役割を適切に果たすべく、これまでに制定されてきた企業向けのコーポレートガバナンス・コード、機関投資家向けのスチュワードシップ・コードに続き、アセットオーナー向けに資産運用に関する原則が示されたものと位置付けることが出来るでしょう(図表2)(余談となりますが、スマートフォンのAI機能で「コード」と「プリンシプル」という言葉について違いを改めて確認してみたところ、前者は具体的なルールや規範(ex.ドレスコード、組織の行動規範)であり、プリンシプルはより抽象的で根本的な原則や理念を指すということでした。以下読み進めていく上での参考となれば幸いです)。
つまり、本プリンシプルの直接の対象は、株式や債券等のアセットマネージャーに資金の運用を委託するなどしている公的・企業年金や共済組合、保険会社、大学ファンドといったアセットオーナー向けの原則ですが、インベストメント・チェーンの一連の資金の流れのなかで、企業にも次第に影響を及ぼすと思われ、本稿ではこの原則が企業にどのような影響をもたらしうるかについて以下考えていきたいと思います。
図表2
インベストメント・チェーンに導入されてきた各ルール

なお、アセットオーナー・プリンシプルは5つの原則とそれに付随する15の補充原則で構成されていますが、本稿では企業活動により強く影響しうると思われる項目について言及していくこととしたいと思います。
1-2 アセットオーナー・プリンシプルの原則・補充原則がアセットオーナーに期待すること・もたらしうる変化
本プリンシプルの5つの本文がその対象となるアセットオーナーに期待していることを一文に要約すると『アセットオーナーが「運用目的とそれに合致した運用目標や方針を定め(原則1)」、「(専門知識をもつなど)必要人材を確保するなどの体制整備を行う(原則②)」ことによって「最適な運用方法(委託先)の選択とリスク管理・定期的な見直しを行い(原則3)」、「ステークホルダーへ説明責任を果たすべく運用状況をステークホルダーに情報提供(原則4)」するとともに「必要に応じ、投資先企業の持続的成長のための工夫を行う(原則5)」』ことと言えると思います(図表1太字)。では、この期待に応じて生じ得るアセットオーナーの変化とそれらが企業に及ぼし得る影響について、原則に関してより詳細に言及している補充原則(図表3(P6掲載))を確認しながら、考えてみようと思います。以下では、変化について①アセットオーナーのガバナンス体制強化、②運用方法の比較検討、運用委託先変更・多様化、③ステークホルダーへの情報提供(強化)の3つに分類し、そこから生じ得る影響についてそれぞれ考えてみたいと思います。
変化1:アセットオーナーのガバナンス体制強化
アセットオーナーが本プリンシプルに対応していくことによって起こり得る変化としてまずアセットオーナー自身のガバナンス体制の強化が挙げられます。
補充原則ではアセットオーナーに「十分な専門的知見に基づき意思決定を行うことができる組織体制」(補充原則1-3)、「監督と執行それぞれが機能するガバナンス体制を構築、必要に応じた運用担当責任者の設置、計画的な人材確保」(補充原則2-1)などに言及しています。これらのガバナンス体制の構築・維持を通じ、アセットオーナーの運用目的に照らしてどのような(委託)運用がなされているかについて、アセットオーナー組織内で経営メンバーの専門的見地などを活かして監督・執行が強化されることとなります。一方、運用の継続性などの観点から特定の人材に依存することないように配慮することなども期待されています。このあたりは企業側に先に導入されているコーポレートガバナンス・コードが後継者計画を期待していることと並行的に考えれば良いものと言えるでしょう。
いずれにせよ、アセットオーナーには自身が行っている(委託)運用が自身の目的に照らして適切か否かということに関し専門性や客観性という観点から検証するためのガバナンス体制が期待されており、整備が不十分なアセットオーナーを中心に改善の動きが見られるものと思われます。
変化2:運用方法の比較検討、運用委託先変更・多様化
アセットオーナーにおいて、ガバナンス体制整備などを通じて運用目的が従来よりもクリアとなり、それに伴って資産運用の効果・効率性への期待なども明確となれば、運用委託する委託先やそのプロダクトもより目的と期待に沿ったものへと変化させようとするでしょう。アセットオーナーから運用を受託したいアセットマネージャーとしては運用プランの提案などにおいてニーズに応え得るためのより高度・多様な運用手法・商品の提案をする必要性が高まり競争が激しくなるものと思料します。
補充原則に沿って見ていくと、「運用目的・運用目標の達成に資することができるか、運用方針に適合しているか等の観点から、委託先の選定を含め幅広く運用方法を比較検討すべき」(補充原則3-1)、「より良い運用を目指すため、運用委託先・運用方法を定期的に評価し、自らの運用目的・運用目標・運用方針に照らして、必要に応じて見直すべき」(補充原則3-5)というあたりが関連するかと思われます。これらに加え、「従来から委託している金融機関等であることや、選択している運用方法であるという理由のみで同じ金融機関等を選定し続けるべきでない」(補充原則3-3)と、漫然と過去の運用手法・委託先を踏襲するような運用には懸念も示されています。
運用手法に関しより具体的なものでは、「アセットオーナー若しくはその委託先による建設的な「目的を持った対話」(エンゲージメント)」(補充原則5-1)に言及しており、投資先企業への関心度を高める運用が想定されています。あわせて補充原則5-1ではスチュワードシップ責任を果たすべく委託先への協働モニタリングも選択肢として示しています。モニタリングに関しては、先に導入されているスチュワードシップ・コードの補充原則1-52 において「実効的に運用機関に対するモニタリングを行うべき」といった言及がなされておりましたが、今回は「アセットオーナーが協働して」という形で再度触れられている点が特徴的です。投資家(アセットマネージャー)から企業に対する協働エンゲージメントに関する規制動向などとあわせて意識しておくことが必要となるでしょう。
さらに、アセットオーナーの必要性に応じESG投資など「サステナビリティ投資を行うこと」やサステナビリティ投資を推進している「PRI(責任投資原則)へ署名すること」も選択肢(補充原則5-2)であると具体的なアクションを示しており、運用方法を見直すなかでこれらの方法を運用の高度化・多様化の手立てとして採用するアセットオーナーが出てくることに繋がるかも知れません。さらにインハウス運用を行うアセットオーナーでは、エンゲージメントの実施結果に基づいた投資判断の結果、投資銘柄の変化や企業の保有比率の変化、議決権行使上の変化なども起こり得るものと思われます。
変化3:ステークホルダーへの情報提供(強化)
変化の3つ目として挙げるのはステークホルダーへの情報提供(強化)ですが、企業側にもIR活動/SR活動の変化という形で何らかの影響が起こり得るかも知れません。
補充原則の文言では、アセットオーナーの運用目的を踏まえ、情報提供すべきステークホルダーを検討した上で、「説明責任を果たす上で必要な情報を適切な方法で提供」することと、その際には「ステークホルダーの理解に資する、分かりやすい内容となる工夫に努めるべきである」(補充原則4-1)とされており、ステークホルダーに寄り添った分かり易い情報開示を行うようアセットオーナーに求めています。
また、アセットオーナーは自らと他アセットオーナーの比較がステークホルダーにとって運用目的を達成する判断材料となり得る場合において「比較できる形での情報提供も検討すべき」(補充原則4-2)と、アセットオーナー間の比較可能性を高めることに言及しており、アセットオーナーからステークホルダーへの情報提供(強化)が推進されるでしょう。このようにステークホルダーへの情報提供を強化すべく工夫を凝らすことが必要となってくれば、アセットオーナーは情報提供のための基礎的な情報を投資の委託先、そして委託先を通じて投資先となっている企業から入手することが必要となる場合もあり得ます。
これらの取組みが進展していけば、他のアセットオーナーと比べて運用成果が相対的に見劣りするアセットオーナーに対してはその運用目的・成果・ガバナンス体制などに対しステークホルダーの注意・関心が高まるものと思われます。それによってアセットオーナーの組織運営姿勢が是正される動きが見られることとなるかも知れません。是正の結果が、将来の運用委託先や運用方法の見直しへと反映されてくれば、一層高い成果を目指して委託先を変更する(→投資銘柄へ変更が起こる)、運用スタイルを変化させるなどの動きに繋がり、それが再度ステークホルダーへ説明されるというように、3つの変化がPDCAサイクルのようなかたちでアセットオーナーのなかで回るようなことに繋がり得るものと考えます(図表4)。
図表3
アセットオーナー・プリンシプルの補充原則

図表4
アセットオーナー・プリンシプルがインベストメント・チェーンにもたらしうる変化

2.世界最大規模のアセットオーナーであるGPIFの対応
2-1 既に導入している取組も含めて、幅広な候補の中からの適切な運用受託機関・運用法を選定するなどの今後の対応を発表
このようななか、世界最大規模のアセットオーナーであるGPIFは9月18日に「アセットオーナー・プリンシプルの受入れについて」という取組方針を公表しプリンシプルの各原則に対する対応方針を公表しました((20240918_assetowner_principle.pdf (gpif.go.jp))。厚生労働大臣から寄託された年金積立金の管理・運用を行うGPIFは読者の皆様もご存知のように世界最大規模のアセットオーナーであり、他のアセットオーナーと比較して既にガバナンス体制整備などの面において多様な取組みが先行していると思われますが、既に実施しているものを含めて対応方針を公表(本稿では一部抜粋・引用)しています。前 図表の3つの変化の整理に沿って内容を一部確認してみましょう(図表5)。
「変化1:ガバナンス体制強化」として整理できるものに関しては、GPIFの業務に関連する複数分野の有識者や実務経験者によって経営委員会が構成されていることが示され(補充原則1-3への対応)、経営委員会の委託を受けた監査委員会等による監視体制、自律的なPDCAサイクルを機能させること、運用の高度化・多様化やリスク管理の強化等に的確に対応できるよう、適切な報酬制度の整備を含む必要な人員確保等の取組みを行う・行っていること(以上補充原則2-1への対応)等が示された点が関連するでしょう。
続いて「変化2:運用方針変更・厳格化に伴う運用プロダクトの選別・多様化」については、オルタナティブ投資などの多様化を図ること・運用対象の追加に当たっての幅広な検討を行うこと、また、幅広い候補の中から適切に運用受託機関や運用方法を選定すること(以上補充原則3-1への対応)、選定にあたっては、各機関の実績・能力・管理体制(利益相反管理を含む)及び各機関がもたらす付加価値等の評価を踏まえ、スタイル分散等のマネジャー・ストラクチャーについても勘案(補充原則3-3への対応)しつつ、随時、運用受託機関構成を見直すこと(補充原則3-5への対応)、投資先企業・発行体との間で、持続的な成長に資する「建設的な対話」(エンゲージメント)を促進する(補充原則5-1への対応)といった点が関連していると考えられます。
そして3点目の「ステークホルダーへの情報提供(強化)」という観点では、年金積立金の管理及び運用に関して、各年度の管理及び運用実績の状況等について、毎年1回(各四半期の管理及び運用実績の状況等については四半期ごとに) ホームページ等を活用して迅速に公表すること、あるべき運用の姿について多面的な観点から国民の理解を得られるよう、分かりやすい情報発信を進め、その際にSNSの活用、役員の講演等を含め案件の性格に応じた効果的な情報発信を工夫すること(以上補充原則4-1への対応)、加えて他のアセットオーナーと比較できるよう、ホームページや業務概況書等を通じて年金積立金の管理及び運用実例えば績の状況等についてきめ細かく情報発信すること(補充原則4-2への対応)等が関連していると考えられます。
図表5
GPIFが公表した取組み内容抜粋

なお、GPIFは最近自身の活動の効果測定に注力しており、1.スチュワードシップ活動の効果測定および2.ESG投資の効果測定などに取り組んでいます(効果測定プロジェクトの概要と分析結果|年金積立金管理運用独立行政法人 (gpif.go.jp))。そのうち本稿執筆時点ではエンゲージメントの効果検証について報告書が公開されていますが、他のプロジェクトについても結果が随時開示されていくことになります。これらは上記の変化の分類でいえば、運用方針変更・厳格化に伴う運用プロダクトの選別・多様化とステークホルダーへの情報提供の両方に関連する取組みと言えるでしょう。
以上、GPIFの取組みを一部参照しましたが、将来的には他のアセットオーナーにおいてもそれぞれのリソースを考慮しながら未導入・未対応の事項について対応や取組みを推進し、また導入済の仕組みについては必要に応じて改善策が講じられていくものと思われます。
3.まとめ
3-1 企業は受託運用機関(アセットマネージャー)だけでなくその背後のアセットオーナーも意識した経営を
以上見てきたように、運用委託を通じて間接的に投資しているケースが多いアセットオーナーという存在は、普段企業がIR/SR活動などで接することが多いアセットマネージャーと比べた場合、ともすれば企業からは意識しにくい存在と言えるかも知れません。しかしながらスチュワードシップ・コードに続いて運用業界に新たに導入されたアセットオーナー・プリンシプルは前述の変化をアセットオーナーに促し、運用委託先であるアセットマネージャーがその影響を受け行動を変容させることで、インベストメント・チェーンを通じて次第に企業サイドへも影響が出てくるものと思われます。
我が国の代表的なアセットオーナーであるGPIFが「アセットオーナー・プリンシプルの受入れについて」において他のアセットオーナーとの比較に言及していましたが、もし他のアセットオーナーにおいても比較の取組みが展開されるとなれば、アセットオーナー間での実績の横比較が可能となることで切磋琢磨を促すこととなるでしょう。それが運用を受託する・受託しようとするアセットマネージャー間の切磋琢磨にも波及していくことで、投資対象としての企業にもリスク相応の財務的成果を求めることや、サステナビリティ投資を実施する上での必要なガバナンス体制が整備されているか等をより一層厳しく確認する流れが生まれていくなど、投資行動に変化が生じるものと思われます。
このように、アセットオーナー・プリンシプルは一義的には名称通りアセットオーナー自身を律する原則でありますが、インベストメント・チェーンを通じて委託先に、そして委託先のエンゲージメント活動等を通じて企業へも影響を及ぼす可能性があると考えます。アセットオーナーがインハウス運用を実施し、株式を保有している場合にはより直接的に影響を受けることとなるでしょう。
レポートや報道などを見ると、コーポレートガバナンス・コードが導入されて以降、我が国のコーポ―レート・ガバナンスに対する国内外の市場関係者からの評価は年々向上しているようですが、「形式から実質へ」という期待感・要求は引き続き強いものと思料します。企業としてはアセットマネージャーとその背後に控えるアセットオーナーの期待に応え得る更なる強固なガバナンス体制の整備・維持が必要とされていくものと思われます。投資の多様化の観点などからアセットオーナーのなかでサステナビリティ投資が拡大していくとなれば、その投資資金の受入れと以降の機関投資家との円滑な関係性を構築・維持していくうえでも、ガバナンスの質の向上に向けた取組みがいっそう重要性を増していくものと考えます。
参考文献
- 1. アセットオーナー・プリンシプル(内閣官房):https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/atarashii_sihonsyugi/pdf/assetownerprinciples.pdf
- 2.CGコード補充原則1-5「アセットオーナーは、自らの規模や能力等に応じ、運用機関のスチュワードシップ活動が自らの方針と整合的なものとなっているかについて、運用機関の自己評価なども活用しながら、実効的に運用機関に対するモニタリングを行うべきである。このモニタリングに際しては、運用機関と投資先企業との間の対話等のスチュワードシップ活動の「質」に重点を置くべきであり、運用機関 と投資先企業との面談回数・面談時間や議決権行使の賛否の比率等の形式的な確認に終始すべきではない」(https://www.fsa.go.jp/news/r1/singi/20200324/01.pdf)より引用
Opinion Leaderオピニオン・リーダー
HRガバナンス・リーダーズ株式会社
コンサルタント
大杉 陽 Akira Osugi
