1．はじめに

　2015年のCGコードの策定から約10年が経過して、上場会社におけるコーポレートガバナンスを巡る環境は大きく変化してきました。他方で、これまで、上場会社の間でCGコードへの対応が浸透する中で、各原則の趣旨を踏まえた実質的な対応よりも、各原則への形式的なコンプライの対応にとどまっている場合もあり、企業間で取組みの質に大きな差があるとの指摘や、形式的な遵守よりも、丁寧なエクスプレインをすることも重要ではないかといった指摘がなされてきました。
　このような中で、金融庁及び東京証券取引所は、「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（令和7年度）¹における議論を経た上で、2026年4月10日、「コーポレートガバナンス・コード（以下「CGコード」といいます。）の改訂案」を公表するとともに、同年5月15日を期限としてパブリックコメントの募集を開始しました²。今回の改訂案は、2021年のCGコード改訂から約5年ぶりの改訂となるものです。改訂時期は2026年7月を目途に実施予定とされており、改訂後のCGコードに関する事項を記載したコーポレートガバナンス報告書を遅くとも2027年7月末までに提出するスケジュールが想定されています。
　本稿では、まず今回の改訂案の全体像を概観したうえで、今回の改訂案における主な改訂事項を取り上げ、改訂案どおりに改訂された場合に上場会社において今後どのような対応が求められるかを考察します。なお、文中、意見にわたる部分は、筆者らの私見であり、筆者らの所属する法律事務所の見解ではありません。

2．改訂の全体像

2‐1 スリム化・プリンシプル化

　今回の改訂案の最大の特徴は、CGコード全体のスリム化・プリンシプル化です。
　2015年の策定以来、現行のCGコードは、基本原則、原則及び補充原則から構成されており、上場会社は、原則及び補充原則について、コンプライ・オア・エクスプレインの対応を行うこととされてきました。もっとも、累次の改訂を経る中で、主に補充原則を中心として、プリンシプルベースを超えた詳細かつ具体的な規定ぶりとなっている部分も出てくるようになり、結果として、実務上、各項目についてコンプライしているか否かを確認するという形式的な対応にとどまる状況を生じさせている旨の指摘もなされてきました。
　このような中で、今回の改訂案では、CGコードの全体の構成が大きく見直されています（図表１）。具体的には、現行の補充原則を廃止し、その内容のうち、①引き続き重要性が認められ、かつ、コンプライ・オア・エクスプレインの規律に付する必要性が認められる箇所は原則に取り込む一方、②他の原則等の補助的な位置づけとしつつ、より実質的な対応を促進することが適切と考えられる箇所については、後述する「解釈指針」に移すこととし、③実務への浸透が進む等によりコードに記載する必要性が低下した箇所、コード策定以降にルール化され重複が生じている箇所等は削除するという整理がなされています。これにより、全部で83個（基本原則：5個、原則：31個、補充原則47個）存在した原則は、30個（基本原則：4個、原則26個）までに整理されることとなり、コンプライ・オア・エクスプレインの対象となる項目は、従前よりも絞り込まれることになります。
　この見直しは、当然ながら上場会社に対する規律の単純な緩和を意味するものではなく、むしろ上場会社が注力すべき点が明確となるよう再構成することにより、形式的な対応にとどまることなく、上場会社が、自社の置かれた状況に応じ、各原則の趣旨・精神に照らして、中長期的な企業価値の向上に向けた取組みを自律的に検討・実行するというより実質的な対応を促進することを企図しているとされます。

図表1

補充原則の再整理のイメージ

2‐2 解釈指針の導入

　今回の改訂案におけるもう一つの特徴としては、「原則」の内容を抽象的かつ概念的なものに限定し、新たな概念として「解釈指針」が導入された点が挙げられます。
　前述のとおり、今回の改訂案では、現行の補充原則は廃止されることとなり、それに伴い基本原則及び一部の原則に「解釈指針」が新たに設けられることが予定されています。この「解釈指針」は、各原則の背景となる考え方、目的のほか、当該原則を履行するための最良の手法（いわゆるベストプラクティス）や優れた手法（いわゆるグッドプラクティス）の一つと考えられる方策も含まれており、上場会社は「解釈指針」に示された内容を参照しつつ対応することが期待されています。
　重要な点として、「解釈指針」は、あくまでも各原則の趣旨・精神に沿った対応がなされる限りにおいて、その具体的な実現手法は各企業に委ねられているとされ、「原則」そのものとは異なり、コンプライ・オア・エクスプレインの対象とはされておりません³。したがって、「解釈指針」において例示されている施策はコンプライのために必須ではないという整理になると考えられます。ただし、解釈指針において示された内容は、各原則の趣旨・精神を理解し、自社の状況に応じた実質的な対応を検討するための重要な手掛かりとなると考えられます。　

2‐3 関連文書及び序文

　今回の改訂案を理解するに当たっては、CGコード本文だけでなく、併せて公表された関連文書や「序文」にも目を向ける必要があります。
　まず、金融庁及び東京証券取引所は、パブリックコメント手続に付す際に、今回の改訂案と併せて、「成長投資の促進に向けたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」と題する関連文書を公表しています。この文書は、今回の改訂の趣旨や今後の検討課題などを示したものと位置づけられています。同文書では、企業が持続的に成長していくためには、自社の成長フェーズを踏まえながら、成長投資や事業ポートフォリオの見直し等を通じて適切な経営資源配分を行う必要があること、また、専ら株主還元に頼るなど短期目線でふるまうのではなく、中長期的な企業価値向上に向けた成長投資等の取組みが期待されることが強調されています。
　また、今般の改訂案では、プリンシプルベース、コンプライ・オア・エクスプレインの趣旨を再周知するといった観点から2015年のCGコード策定時のコード原案に設けられていた序文が改訂された上で正式な文書として復活しています。今回改訂された序文においても、「成長投資」に関する言及が非常に多いことは特徴的であり⁴、今回のCGコード改訂に当たって、成長投資の促進が政府として強調している事項であることが見て取れます。　

３．主な実質的改訂事項

3‐1 有価証券報告書の総会前開示

　今回の改訂案における実質的な改訂事項の一つとして挙げられるのが、有価証券報告書の総会前開示です。
　この背景には、有価証券報告書の総会前開示を巡る近時の動向があります。2025年3月の金融担当大臣による要請を契機として、上場会社において総会前に有価証券報告書を提出する動きが広がりましたが、その多くは総会前日又は数日前の開示にとどまっています。他方で、本来、株主・投資家が内容を十分に検討する期間として期待される3週間以上前といった本格的な早期開示を実現することが望ましいとの指摘があります。このような状況の下で、制度面の環境整備の一環として、有価証券報告書の総会前開示の重要性の明確化・要請をCGコードの改訂に盛り込むことが政府の施策の一つとして掲げられてきました⁵。
　今回のCGコード改訂案における具体的な改訂内容としては、原則1－2において、有価証券報告書を株主総会前に提出することが、株主の権利行使に係る適切な環境整備の重要な例として明確に位置づけられることとなりました。また、同原則の解釈指針においては、株主総会の3週間以上前に提出することが本来最も望ましい旨が明記されるとともに、その実現のための手段として、株主総会開催日や基準日を従来の慣行から後ろ倒しすることも含めて検討することが考えられるという点にまで踏み込んだ言及がされています。（図表2）
　このように、有価証券報告書の総会前開示が、株主の権利行使に係る適切な環境整備の例として「原則」に格上げされたことにより、有価証券報告書を「株主総会前に」提出すること自体は、コンプライ・オア・エクスプレインの対象となると考えられます。他方で、株主総会の「3週間以上前に」有価証券報告書を提出することは、あくまでも解釈指針で「本来最も望ましい」対応として示されているものであり、現時点で直ちにコンプライのために対応が求められる事項ではないといえます。
　ただし、解釈指針において明記された趣旨も踏まえつつ、有価証券報告書の総会前開示を巡る今後の制度整備や実務の動向を注視しながら、各社における対応方針を継続的に検討していくことが求められると考えられます。

図表2

有価証券報告書の総会前開示に関する原則及び解釈指針の改訂案

3‐2 キャピタルアロケーション・成長投資

　今回の改訂案において、もう一つ重要な改訂のテーマとなるのが、経営資源配分（キャピタルアロケーション）、とりわけ成長投資にフォーカスした記述の追加です。
　2023年3月の東京証券取引所による「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」の要請以降、上場会社において、それに対応した取組みが浸透しつつあります。もっとも、日本企業が有する現預金が長期間にわたり増加傾向にある一方で、持続的な成長の実現に向けた経営資源の配分が必ずしも十分ではないとの指摘や、現預金の水準や経営資源配分について、企業と投資家との間に認識ギャップがあるとの指摘も引き続き存在します⁶。
　このような流れの中で、改訂案の原則4－1では、取締役会の役割・責務として、成長投資等に向けた取組みの重要性が明記されています。特に、「成長の道筋の構築」や「成長の実現」などの文言が新たに加えられ、企業の成長をどのように実現していくのか、その道筋や方策の説明が求められている点が特徴的です。また、同原則の解釈指針では、自社の収益性、資本コスト、成長フェーズ等を十分考慮した上で、中長期的な企業価値向上のための実行施策を説明することが求められています。さらに、投資先の選定に当たっては、自社内か自社外か、短期か中長期か、国内か国外かといった観点から、多様な投資機会があることを十分に認識することも示されています。（図表3の原則4-1の解釈指針）
　また、改訂案の原則4－2では、取締役会が、経営陣による適切なリスクテイクを支える環境整備を行うべきことが明記されていますが、その中で新たに、取締役会に対して、自社の経営資源の配分が、成長の実現を目指して策定・公表した経営戦略や経営計画に照らして適切かを検証することが求められる内容が追加されています。さらに、同原則の解釈指針では、現預金等の金融資産や実物資産等の経営資源を成長投資等に有効活用できているかを含め、不断に検証を行うべきことが示されています（図表3の原則4-2及び同原則の解釈指針）。
　これらの改訂は、あくまでも持続的な成長を実現するための成長投資等の促進を目的として、経営資源の配分の最適化という観点から現預金等の金融資産や実物資産等を有効活用できているかの検証を要請するものです。上場会社に対して、単純に株主還元を増やすことや、逆に現預金等を直ちに投資に振り向けることを一律に求めるものではなく、自社における保有の必要性・合理性を説明できる限り、適正な水準の現預金等を保有することも、経営資源配分の一環として位置づけられるものと考えられます。重要なのは、会社が自社の成長戦略との関係で、現預金等の保有や投資・還元の水準を含めて、どのようなキャピタルアロケーションを行うのが適切かについて不断に検証を行い、投資家に対して分かりやすく説明することが求められている点と考えられます。

図表3

キャピタルアロケーション・成長投資に関する原則及び解釈指針の改訂案

3‐3 取締役会・取締役会事務局の機能強化

　今回の改訂案では、取締役会の機能強化についても、引き続き重要なテーマとして位置づけられています。すなわち、CGコードにおいて、取締役会には、企業戦略の大きな方向性を示し、経営陣による適切なリスクテイクを支えつつ、独立した客観的な立場から実効性の高い監督機能を果たすことが求められていますが、今回の改訂案では、取締役会の在り方や発揮すべき機能についての記載が明記されるとともに（図表4の基本原則4の解釈指針及び原則4－3の解釈指針）、独立社外取締役の役割・責務を定める原則4－8についても、助言よりも監督機能を前面に出す方向で記載順序が調整されるなど（図表4の原則4－8）、独立社外取締役の役割をより監督中心に強調する観点での調整が行われています。

図表4

取締役会の機能強化に関する原則及び解釈指針の改訂案

　また、今回の改訂案は、取締役会の機能強化に関して、取締役会の構成や独立社外取締役の役割や機能に関する事項にとどまらず、それを実際に機能させるための運営基盤として、取締役会事務局の機能強化にまで踏み込んでいることは特徴的です。
　すなわち、取締役会が、迅速・果断な意思決定に加えて、独立した客観的な立場から経営陣・取締役に対する実効性の高い監督を行うことを更に後押しするという役割を果たすためには、取締役会の議論が実効的なものとなるよう、議題設定や運営の工夫が必要となります。そのため、執行側のみにおもねることなく自律的に機能し、議長や独立社外取締役を含む取締役をサポートする取締役会事務局が重要な役割を果たすといった指摘がされてきました。また、取締役会の機能がモニタリングに特化すれば、事務局の機能は監督と執行をつなぐ結節点として一層重要となるとの指摘や、さらには有事においては事務局機能の重要性が更に増すとの指摘もなされてきました⁷。
　これを受けて、今回のCGコードの改訂案では、取締役会における審議の活性化等に関する原則の解釈指針に、取締役会事務局の役割・機能が新たに明記されるとともに、取締役を支援する重要な役割を果たす事務局として「コーポレートセクレタリー等」という用語も明記されています。また、特に、独立社外取締役が取締役会議長を務める場合や、取締役会において社外取締役が占める割合が高い場合には、取締役会事務局の果たす役割は一層大きくなると考えられる旨も明記されています。（図表5の原則4-14の解釈指針）

図表5

取締役会事務局の機能強化に関する解釈指針の改訂案

3‐4 その他の追加や趣旨明確化

　今回のCGコードの改訂は、スリム化・プリンシプル化が柱であり、実質的な改訂という観点では、従前から定められていた事項が再整理されたにとどまる部分も多いといえます。もっとも、上記3-1から3-3で挙げた点のほかにも、今回の改訂案では、例えば、図表6に掲げるように、株主との対話や取締役会の機能強化に関して、従前からCGコードにおいて重視されてきた事項についての追加や趣旨の明確化などが行われています。

図表6

その他の主な追加や趣旨明確化

４．おわりに

　今回のCGコード改訂案は、今後、パブリックコメント手続に寄せられた意見も踏まえて最終的に確定されることとなるため、最終的な改訂内容については引き続き注視する必要がありますが、今回の改訂案が示す大きな方向性は、以上で見てきたとおり、CGコードをスリム化・プリンシプル化しつつ、上場会社における自律的かつ実質的な対応を促す点にあると考えられます。
　上場会社においては、今回のCGコードの改訂を踏まえ、形式的なCGコード対応の見直しにとどまることなく、自社の状況に応じて、各原則の趣旨・精神に沿った取組みができているか、また、自社の取組みを投資家に対して分かりやすく説明できるかを改めて点検する契機とすることが期待されていると考えられます。