1．はじめに

　年金積立金管理運用独立行政法人（以下、GPIFという）は、2025年3月にサステナビリティ投資方針を策定しました。GPIFは約250兆円もの運用資産を持つ世界最大級のアセットオーナーであり、その投資方針は市場全体に対して強いシグナル効果を持つと考えられます。この投資方針に基づき、GPIFは運用を委託している運用受託機関（アセットマネージャー）に対しても、サステナビリティに関するスチュワードシップ活動を強化することを掲げています。それにより運用機関も、GPIFの方針に沿った議決権行使基準の見直しや、企業との対話方針の再構築を進める可能性が高く、企業の経営やガバナンスに対する期待や圧力として波及していくことが予想されます。
　本メルマガでは、GPIFのサステナビリティ投資の動向及びGPIFの運用受託機関を含む主要な運用機関の議決権行使基準の状況、それらを踏まえた上場企業の対応について概説します。

2．GPIFのサステナビリティ投資に関する動向

　GPIFは2015年に責任投資原則（PRI）に署名して以来、ESG投資を推進してきました。2024年8月に政府より「アセットオーナー・プリンシプル¹」が策定・公表されたことを受け、GPIFはこれに賛同するとともに、この原則に基づき投資先企業の持続的成長を促すためのスチュワードシップ責任を果たすべく、2025年3月に「サステナビリティ投資方針²」を策定しました。2025年3月末時点の運用資産額249.78兆円の全資産について、ESGに加えインパクト³を考慮した投資を含む「サステナビリティ投資」を推進するとしており、「サステナビリティに関するリスクの低減や市場の持続可能性の向上」と「市場平均収益率の確保」の両立を図ることで、ポートフォリオ全体の長期的なパフォーマンス向上に貢献することを目指すとしています。
　GPIFは、2025年6月にこれまで推進してきたESG投資の効果について、既に採用しているESG指数に関連するKPIが企業価値に与える影響について仮説検証を行い、21指標のうち11指標において仮説と整合することを公表しました。具体的には、女性取締役比率や新規採用者に占める女性比率はトービンのq及びPBRに対して、業績連動型株式報酬制度はROEに対して、総還元性向やFTSEのEスコアは時価総額に対して、それぞれ特に統計的に有意な正の影響を及ぼしているとの研究結果を示しています⁴。このようにGPIFはサステナビリティ投資についての定量的な研究によってその有効性を検証しており、今後も引き続き多面的な効果検証を行い、長期的な視点で評価していくとしています。
　GPIFはサステナビリティ投資に関する今後の取組みとして、（1）ESG指数投資を通じたサステナビリティ投資の推進、（2）伝統的資産・オルタナティブ資産の各種ファンドを通じたサステナビリティ投資の推進、（3）スチュワードシップ活動を通じたサステナビリティ投資の推進、（4）インパクトを考慮した投資の検討、（5）情報発信の強化を挙げています⁵。特に、スチュワードシップ活動やエンゲージメントを通じた企業との対話を重視し、投資先企業の中長期的な価値創造を支援する姿勢を明確にしています。そのスチュワードシップ活動の推進にあたっては、第5期中期計画（2025年度～2029年度）において、「長期的な企業価値向上」「資本市場や経済全体の持続的成長」という方針に基づいた以下の3つの重点事項を掲げています（図表1）。

図表1

GPIF　第5期中期目標期間におけるスチュワードシップ活動の重点事項

　また、GPIFはサステナビリティ投資方針の策定とあわせて改訂した議決権行使原則において、運用受託機関に対して「ESG（環境・社会・ガバナンス）などのサステナビリティを考慮することは中長期的な企業価値向上のために重要であると認識した上で適切に議決権行使すること⁶」を求めています。そして運用受託機関が投資先企業と建設的な対話を行うよう要請し、その活動をモニタリングすることで、結果として長期的な企業価値向上が促進され、経済全体の成長と長期的な投資収益の拡大に繋がるといった好循環の構築を目指しています。そのため、GPIFがスチュワードシップ活動の重点事項として掲げる「持続的な企業価値向上につながる資本配分や事業戦略の促進」「サステナビリティへの対応と情報開示」、そして「実効的なコーポレートガバナンスの促進」に関連するテーマについては、今後運用受託機関が投資先企業に対するエンゲージメントを強化していくことが想定されます。次章では、主要な運用機関におけるこれらのテーマに係る議決権行使基準の状況をご紹介します。

3．運用機関における議決権行使基準の状況

　本章では、日本企業向けの議決権行使基準においてGPIFが重視する前項の3テーマがどのように組み込まれているかについて見ていきます。調査対象は、GPIFの日本株式ファンド運用受託機関12社を含む計17社⁷です。尚、2025年8月時点の調査結果となります。

3-1 持続的な企業価値向上につながる資本配分や事業戦略の推進

　GPIFがスチュワードシップ活動における重点事項として掲げる「持続的な企業価値向上につながる資本配分や事業戦略の促進」に関する指標として、資本効率と政策保有株式に関する議決権行使基準をご紹介します。
　資本効率に関する議決権行使基準については、12社の運用機関が取締役の再任において資本効率を意識した定量基準を有しています。定量基準の閾値は多くが「3期連続ROE5%」でしたが、2025年に閾値を5％から8％に厳格化した運用機関が2社、2027年より同様に厳格化することを公表している運用機関が1社確認できました（図表2）。東京証券取引所からの「資本コストや株価を意識した経営」に対する要請を踏まえ、企業の取組みや開示の進捗に鑑み、定量基準の閾値を厳格化する運用機関が今後さらに増加することも考えられます。また、資本効率の向上に関する目標や計画・戦略等が不明確な場合には、関連議案への反対を検討することを新たに記載した運用機関もあり、企業に対して説明責任のより一層の強化を求める姿勢がうかがえます。
　政策保有株式に関する議決権行使基準についても、11社が取締役の選任や再任において政策保有株式の保有比率に関する定量基準を導入しており、定量基準の閾値は多くが純資産額の20％とされています。2025年には「保有株ウォッシュ⁸」の懸念への対応として開示布令が改正され、より実質的な保有状況の開示を求める記載を追加した事例が確認されました（図表3）。こうした規制の動向を受けて、今後さらに多くの運用機関において定量基準や例外規定が厳格化されることが考えられます。

図表2

運用機関における議決権行使基準の具体例（資本効率）

図表3

運用機関における議決権行使基準の具体例（政策保有株式）

3-2 サステナビリティへの対応と情報開示の促進

　GPIFがスチュワードシップ活動における重要事項として掲げる「サステナビリティへの対応と情報開示の促進」のうち、気候変動に関する議決権行使基準については、1社を除く全ての運用機関が取締役の選任に関する基準を導入しています。その多くは温室効果ガス排出量が相対的に大きい企業、すなわち気候変動による事業への影響が大きい企業を対象とする基準であり、気候変動リスクによる事業への影響に鑑み、GHG削減目標の設定、及び削減に向けた取組みが不十分であれば、取締役の選任に反対するとしています（図表4）。また、一部の運用機関では、対話によって取組みの改善がみられない場合にも、取締役選任に反対を検討するとしています。一方、米国の運用機関1社では気候変動に関する議決権行使基準を削除した事例が確認され、昨今の同国の状況が影響したものと想定されます。
　生物多様性や人権等のサステナビリティ課題への対応状況についても、取締役選任の判断基準としている運用機関があります（図表5,6）。生物多様性や自然資本に係る議決権行使基準を設けている運用機関は2024年の4社から5社に増加し、人権に係る議決権行使基準を設けている運用機関は2024年から引き続き7社でした。今後、サステナビリティ情報開示全般の整備が進むにつれ、これらのサステナビリティ課題等への対応がより多くの運用機関で求められる可能性が考えられます。
　また、2025年には「マテリアリティ」という言葉を用いる運用機関が初めて確認されました。様々なサステナビリティ課題について網羅的に対応するのではなく、事業への影響が大きいサステナビリティ課題を特定し、取組みを推進することが求められていることがわかります。

図表4

運用機関における議決権行使基準の具体例（気候変動）

図表5

運用機関における議決権行使基準の具体例（生物多様性）

図表6

運用機関における議決権行使基準の具体例（人権）

3-3 実効的なコーポレートガバナンスの促進

　GPIFがスチュワードシップ活動において重視する「実効的なコーポレートガバナンスの促進」について、取締役のジェンダーダイバーシティ、在任期間、役員報酬に焦点を当てて議決権行使基準の動向をご紹介します。
　ジェンダーダイバーシティに関する議決権行使基準は17社すべての運用機関で導入されており、その多くは女性取締役の人数または取締役に占める女性割合が一定数値に達していなければ、代表取締役や取締役構成に責任のある取締役、経営トップ等の選任に反対するとしています。一部の運用機関では、2025年の議決権行使基準の改訂により、対象をプライム市場から全市場へと拡大する、TOPIX500構成銘柄を対象により厳格な基準を設ける等、基準の厳格化がみられます（図表7）。内閣府が策定・公表している「女性版骨太の方針」に従って、2030年までに女性役員比率⁹30%以上を目指す方針であることから、企業のジェンダーダイバーシティの状況に鑑みて、運用機関の議決権行使においても段階的に基準が厳格化されることも考えられます。
　また、14社の運用機関では社外役員（取締役・監査役）の独立性基準の一つとして在任期間に関する定量基準を導入しています。定量基準の閾値は概ね12年となっており、それ以上になると、当該候補者の再任に反対するとしています（図表8）。
　役員報酬については、1社を除き基準の改訂は確認されませんでした。内容としてはその適正性と説明責任が重視されており、業績不振・不祥事・合理的根拠の欠如がある場合の報酬増額には12社の運用機関が反対姿勢を示しています。また、（任意を含む）報酬委員会の独立性や情報開示の充実が重視されており、ガバナンス体制の不備がある場合には報酬議案や取締役再任への反対も検討される傾向があります。株式報酬等に関する社外取締役、監査等委員である取締役への付与基準では、国内の運用機関でも業績非連動や上限等の条件付きで賛成とする動きがみられます（図表9）。

図表7

運用機関における議決権行使基準の具体例（ジェンダーダイバーシティ）

図表8

運用機関における議決権行使基準の具体例（在任期間）

図表9

運用機関における議決権行使基準の具体例（役員報酬）

4．企業に求められる対応

　前述の通り、GPIFは第5期中期計画において、スチュワードシップ活動の方針である「長期的な企業価値向上」「資本市場や経済全体の持続的成長」に基づき、具体的な重点事項として、「持続的な企業価値向上につながる資本配分や事業戦略の推進」「サステナビリティへの対応と情報開示」「実効的なコーポレートガバナンスの促進」の3つを掲げています。また、主要な運用機関の議決権行使基準においては、取締役の選任等において、GPIFが掲げる重点事項に関連するテーマで基準の厳格化等が確認できました。上場企業においては、GPIFが掲げる3つの重点事項、及び主要な運用機関が策定する議決権行使基準を意識した取組みの推進と透明性のある開示、そして投資家との対話がより一層重要になると考えます。こうした投資家サイドの動向を踏まえたうえで、上場企業として対応が望まれる「財務と非財務を統合した形でのコミュニケーション」と「取締役会による中長期的な価値創造ストーリーの構築」の2点について考察します。
　まず「財務情報と非財務情報を統合した形でのコミュニケーション」については、資本コストを低減していくために重要です。中長期の時間軸を視野とする投資家は、従来の財務情報に加えて、将来的に財務へ影響を及ぼす非財務情報の双方をもとに企業価値を判断する傾向にあります。そのため、財務情報と非財務情報を統合した開示、すなわちESG等の非財務要素が企業にとってどのような機会やリスクをもたらし、中長期的な収益の創出及び社会的な価値創造につながるかについて説明責任を果たしていくことが重要であると考えます。GPIFがスチュワードシップ活動の重要事項の1つである「サステナビリティへの対応と情報開示」において、フィナンシャルマテリアリティの観点を重視する考えを示している通り、自社の将来的な企業価値に影響を及ぼす機会・リスクの特定、つまりマテリアリティの特定がその第一歩となります。マテリアリティの特定にあたっては、中長期のシナリオに基づく外部環境（社会課題、規制、ステークホルダーの期待等）と内部環境（経営戦略、事業戦略、組織能力等）の分析に基づくことが肝要です。投資家からの要請に応えられるよう、自社にとってのマテリアリティを特定したうえで、財務と非財務の連動性を説明した統合的な情報開示とそれに基づいた対話を推進することで、投資家にとっては企業の成長する道筋がより明確になり、将来の不確実性を低減することにつながります。その結果、企業に対するリスクプレミアムが低下し、資本コストの低減が期待できることから、「資本コストや株価を意識した経営」の実践につながるものと考えます。
　コーポレートガバナンスにおいては、各社の議決権行使基準にもみられるように取締役会の多様性や独立性の確保等を基本的な前提として、「取締役会による中長期的な価値創造ストーリーの構築」が重要であると考えます。GPIFが重要事項として掲げる「実効的なコーポレートガバナンスの促進」においても、「企業がサステナビリティに関するリスクや機会、環境変化に適切に対応しつつ、中長期的に企業価値を向上させるための礎としての実効的なコーポレートガバナンスを促進する取組みを重視」する考えを示している通り、企業には中長期の時間軸に基づいてサステナビリティに関するリスクや機会を適切に管理しながら、持続的に企業価値を向上させていくためのガバナンスの構築が期待されていると考えます。一方、多くの上場企業の取締役会においては、サステナビリティも考慮した長期戦略の議論や執行サイドのモニタリングが課題として挙げられるものと推察します。こうした課題に対応するために、2025年4月に経済産業省が策定した「「稼ぐ力」を強化する取締役会5原則¹⁰」にもある通り、まずは自社の強みに立脚したビジネスモデルを通じてどのような社会課題（マテリアリティ）を解決し、中長期的な成長を実現していくのかを説明するための「価値創造ストーリー」を取締役会主導で構築していくことが重要であると考えます。そして取締役と経営陣の間で十分に議論された価値創造ストーリーを投資家に示し、対話を通じて市場からの評価を経営に繰り返し反映させていくことで、市場からの信頼を獲得し、持続的な企業価値の向上につなげていくことができるものと考えます。
　世界最大級のアセットオーナーであるGPIFがサステナビリティ投資を推進する中で、運用機関のエンゲージメントの姿勢や方針も変化していくことから、企業はそれらの影響と期待の大きさを踏まえ、長期的な企業価値の向上に資する取組みを通じて資本市場からの信頼と評価を獲得していくことがますます重要になっていると言えます。